La gouvernance d’entreprise est un des éléments clé de la confiance des
investisseurs. A ce titre, elle participe à la création de valeur de
l'entreprise.
Facteur de confiance, les entreprises ont intérêt à communiquer sur les
mécanismes de gouvernance qu'elles ont mis en place pour assurer la qualité et
l'équité de leurs décisions. De fait, de nombreux détails sont fournis dans les
rapports annuels ou les sites internet. En France, depuis la loi de Sécurité
Financière, le Président du Conseil d’administration des sociétés cotées doit
« rendre compte des conditions de préparation et d’organisation des
travaux du conseil », et une recommandation de l’AMF invite les émetteurs à
consacrer un chapitre spécifique sur le gouvernement d’entreprise et le
contrôle interne dans leur document de référence.
Au delà de ce foisonnement, comment l’investisseur peut-il mieux apprécier
les qualités d’une entreprise dans ce domaine ? C'est ici qu'un
observateur spécialisé peut s'avérer très utile : l'agence de rating. La
multiplication des codes de bonne conduite en matière de gouvernance, les réglementations
boursières et la transparence des entreprises leur permettent à présent
d’élaborer un système d’analyse précis pour apprécier la qualité des systèmes
de gouvernance mis en place par les entreprises.
Deux types d’acteurs effectuent régulièrement des analyses de gouvernance au
profit des investisseurs:
- Les agences de rating classiques. Elles se sont toujours
intéressées à cette question, mais le font aujourd’hui de manière beaucoup plus
structurée. Standard & Poors avait même créé il y a quelques années un
département spécialisé chargé de commercialiser une offre de rating de
gouvernance. En raison du faible succès commercial de cette initiative, ces
spécialistes ont été réintégrés dans la structure de rating classique et
interviennent à présent aux côtés des analystes crédit pour apporter en cas de
besoin un éclairage sur la gouvernance des entreprises pour lesquelles on a
identifié un problème. De la même manière, Moody’s et Fitch ont intégré dans
leur méthodologie une analyse spécifique de la gouvernance. Pour cette première
catégorie d’acteur, il ne s’agit donc pas de rating à proprement parler. La
gouvernance fait simplement l’objet d’une attention structurée dans le cadre de
la notation classique qui, il faut le rappeler est réalisée pour les créanciers
(à la différence de la catégorie suivante.
- Des spécialistes de la gouvernance. Ces firmes sont elles
spécialisées dans le conseil aux actionnaires et elles ont développé de
véritables systèmes de notation : leurs grilles d’analyse de la
gouvernance donnent lieu à une note. Créée en 1985, ISS (Institutional
Shareholder Services ) a lancé en 1986 Proxy Advisory Service qui conseille les
investisseurs institutionnels sur leur position de vote lors des assemblées
générales. Dans ce cadre, elle publie chaque année ses recommandations. En 2002, elle a créé le Corporate Governance Quotient
(CGQ) qui, si l’on en croit le site d’ISS,
établit la notation de plus de 8000 entreprises dans 31 pays. Il est
intéressant de noter qu’ISS a été racheté au début de 2007 par RiskMetrics,
spinoff de JP Morgan spécialisé dans les techniques de Value at Risk pour
constituer un groupe de gestion du risque financier très original. GMI (Governance Metrics international a été créé plus récemment (en
2002) et, comme ISS, publie des rapports sur les entreprises qu’elle suit et
note.
Les approches de ces agences de rating ont récemment fait l’objet d’une
recherche conduite par deux chercheurs de l’IAE de l’Université de Lyon
(Fabrice ROTH et Amir LOUIZI). Présentée au dernier congrès de l’AFFI, leur étude s’intitule
« Evaluation du Gouvernement d’entreprise par les Agences de Rating :
Une analyse comparative des méthodes ».
Afin de mettre en lumière similarités ou différence entre les approches
suivies, les auteurs ont utilisés la méthode de l’analyse en composantes principales (ACP). Les conclusions sont
intéressantes : les approches sont loin d’être homogènes.
Ces travaux permettent de distinguer trois groupes distincts :
- le premier est formé de S&P et GMI qui privilégient le droit des
actionnaires extérieurs et le processus d’audit et de qualité de l’information
financière;
- Le second est ISS dont l’angle d’analyse est avant tout le conseil
d’administration;
- Enfin Fitch et Moody’s qui privilégient la politique de rémunération et la
convergence des intérêts actionnaires-dirigeants.
On notera que les trois agences de rating classiques sont dans deux groupes
différents, et que S&P et GMI se trouvent dans la même catégorie bien
qu'ils défendent des groupes d'investisseurs différents (les créanciers pour le
premier et les actionnaires pour le second).
Quoiqu'il en soit, les pratiques en matière de gouvernement d'entreprise
font l'objet de mutliples analyses mises à la disposition des investisseurs.
Une meilleure information du public et la capacité pour chacun d'effectuer des
comparaisons entre les sociétés ne peut que renforcer l'impact de la
gouvernance sur la valeur des entreprises, thèse largement démontrée dans les
innombrables études qui ont été faites sur le sujet (voir en particulier
Gompers, Paul A., Ishii, Joy L. and Metrick, Andrew, "Corporate Governance and
Equity Prices" ).