Société Française des Evaluateurs

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L'actualité de l'évaluation

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mardi 13 mai 2008

L'AMF reconnait l'APEI, une association d'Experts Indépendants soutenue par la SFEV

L'AMF vient de reconnaitre l'Association Professionnelle des Experts Indépendants qui a notamment pour objet :

  • de promouvoir l’expertise financière indépendante au sens du Règlement Général de l’AMF et de rassembler les professionnels intervenant dans ce domaine,
  • de définir les droits et obligations de ces professionnels,
  • de favoriser l’échange des expériences et le partage des connaissances entre les membres,
  • d’assurer la défense des droits et les intérêts de ses membres ;
  • de représenter ceux-ci auprès des institutions en charge de l’organisation ou du fonctionnement des marchés financiers,
  • de solliciter auprès de l’Autorité des Marchés Financiers, la reconnaissance prévue à l’article 263-8 du Règlement Général de l’AMF et dans ce but, de se doter des moyens et d’accomplir les tâches prévus audit Règlement.

La SFEV a soutenu cette initiative et fera partie du Collège consultatif de l'APEI.

vendredi 28 mars 2008

Le débat sur l'utilité des fairness opinions est relancé aux EU.

Les attestations d'équité qui ont été émises à l'occasion de la reprise de Bear Stearns par JP Morgan ont relancé le débat sur leur crédibilité et leur utilité pour les actionnaires.

Deux fairness opinions ont été réalisées pour le compte du conseil d'administration de Bear Stearns par la même banque d'affaires:

- Le 16 mars, l'offre de J.P. Morgan Chase & Co de $2 l'action était jugée équitable pour les actionnaires de Bear Stearns

- 8 jours plus tard, une nouvelle offre de $10 était jugée tout aussi équitable.

Les critiques formulées dans un article du WSJ du 25 mars montrent que la situation que Bebchuck décrivait en 1989 dans "Fairness Opinions: How Fair Are They and What Can Be Done About It?" n'a beaucoup évolué.

Ce débat américain doit aussi nous conduire à réfléchir à notre propre pratique en matière d'attestation d'équité. Ne nous réjouissons pas trop vite en considérant qu'une fois de plus la France est une exception culturelle. Certes, le rapport Naulot a apporté beaucoup d'améliorations, mais les pratiques restent encore trop hétérogènes.

jeudi 13 mars 2008

La bienveillance de la jurisprudence américaine à l'égard des attestateurs d'équité

Le 20 février dernier, le Seventh Circuit a pris une décision importante qui concerne la pratique des fairness opinion aux Etats-Unis.

Cette décision confirme qu'une attestation d'équité n'a pas à être mise à jour lorsque les circonstances ont changé entre sa date d'émission et sa diffusion publique.

De manière plus regrettable, le juge considère que la banque peut s'abriter derrière la lettre d'engagement pour délivrer une attestation d'équité sur la base de projections qui sont manifestement irréalistes.

Pour plus de détails cliquez ICI.

vendredi 29 février 2008

Le rating de la gouvernance peut -il aider les investisseurs dans leurs décisions d'investissement ?

On a déjà eu l'occasion de parler de rating de la gouvernance sur ce blog.

Benjamin Jullien consacre deux articles sur ce sujet dans les Echos du 29 février 2008 : « Noter la gouvernance pour mieux prévoir la performance » et « Une démarche balbutiante mais prometteuse » desquels il ressort que, si des progrès restent à faire et si l’efficacité de la démarche doit être encore démontrer, le domaine est très prometteur.

Cette vision me semble un peu optimiste, et d’ailleurs un tableau présentant la France en 34ème position dans un classement de GMI met la puce à l’oreille. Même si l’on est très sceptique sur les progrès de la gouvernance en France (et je suis dans cette situation) il ne faut quand même pas exagérer ! Quand on voit que la Russie est positionnée au 36ème rang, on est saisi par un certain doute quant à la méthodologie de ces organismes.

Dans un post sur mon blog, je présente les conclusions d'une étude très intéressante de Paul Rose intitulée « the corporate governance industry »

S'il est incontestable que les agences de proxy ou de notation ont une grande utilité pour les investisseurs institutionnels et qu'elles ont à présent une influence considérable sur les pratiques des entreprises, ce système présente des dangers importants dont il faut avoir conscience :

  1. les conflits d'intérêt de ces agences font douter de l'objectivité de leur notation
  2. les fondements scientifiques de leur notation sont douteux
  3. l'adoption d'une approche "one size fits all" peut être dévastatrice pour les entreprises comme pour les régulateurs.

Ces critiques sont corroborées par plusieurs études récentes comme celle sur laquelle j'avais déjà écrit "The Promise and Peril of Corporate Governance Indices", où Sanjai Bhagat, Brian Bolton et Roberta Romano soutiennent qu’il n’y a aucune relation entre les indices de gouvernance utilisés dans les etudes académiques et les mesures de performance.

mardi 26 février 2008

Des investisseurs mieux informés grâce à la SEC et à XBRL

La Securities and Exchange Commission (SEC) a récemment proposé plusieurs outils permettant de comparer les performances des entreprises qui ont accepté de participer au programme XBRL. (l'annonce a été faite par la SEC avec tous les "disclaimers" habituels car il s'agit plutôt de tester l'approche...).

Il faut rappeler ce qu'est XBRL : il s'agit d'un acronyme qui veut dire eXtensible Business Reporting Language. Il s'agit d'un langage basé sur XML qui décrit les différentes rubriques des comptes financiers. L'organisation qui y travaille depuis 1999 est composée d'un grand nombre d'intervenants (Plus de 600 : administrations, entreprises, organisations professionnelles, SSII...). L'objectif est de mettre en place un langage qui permette d'accélérer la fiabilité, la production, la diffusion et la comparabilité des informations financières.

Grâce aux progrès de ce nouveau langage, la SEC a mis en place une série d'outils à la disposition des investisseurs.

  • Financial Explorer qui permet de visualiser de manière graphique les performances financières des entreprises.

The software takes the work out of manipulating the data by entirely eliminating tasks such as copying and pasting rows of revenues and expenses into a spreadsheet. That frees investors to focus on their investments' financial results through visual representations that make the numbers easier to understand

Ces outils constituent incontestablement un progrès pour l'information des actionnaires américains car,

Unlike most free Internet tools that use adjusted or aggregated data and include disclaimers warning investors not to rely on the information for investment decisions, XBRL data can give investors nearly real-time access to the complete and actual data companies report under U.S. Generally Accepted Accounting Principles.

Une initiative certainement à méditer pour la France.

Une photographie de l’attestation d’équité américaine

Les fairness opinions ont récemment fait l’objet d’une étude de Thomson Financial qui comporte quelques indications précieuses sur l’état actuel de la pratique américaine (conflits d'intérêts, rémunérations, ouverture à l'égard des acteurs indépendants...).

Conclusion de l'auteur de l'étude :

“although management is clearly aware of the conflict of interest with the dual role, they are not ready to pull the trigger on hiring a third party because of their concern that the agent will not be able to reach a required level of understanding and provide material insight”.

On trouvera les points principaux résumés sur mon blog.

vendredi 15 février 2008

La SFEV est associée à la restructuration de l'IVSC

Créé il y a 25 ans, l'International Valuation Standard Committee (IVSC) a pour mission de concevoir et de promouvoir des standards d’évaluation internationalement reconnus.

D'ores et déjà, ces standards sont reconnues et acceptés par un large éventail d'organismes dont la Financial Services Authority britannique, la Hong Kong Securities and Futures Commission, le Securities and Exchange Board of India, l’European Public Real Estate Association et le National Council for Real Estate Fiduciaries. Ils inspirent également bon nombre d'associations professionnelles d'évaluateurs dans le monde.

En 2006, l'IVSC a entamé un processus de de restructuration analogue à celui initié par l'IASC à la fin des années 1990 et qui avait conduit à la création de l'IASB. L'objectif est d’en faire une organisation mondiale reconnue par l'ensemble des marchés financiers internationaux et les régulateurs en particulier comptables

Le règlement et les statuts de l'IVSC ont été approuvés par les membres actuels le 19 novembre 2007. La nouvelle structure de l'IVSC présente les principales caractéristiques suivantes :

  • L'IVSC restera une organisation à but non lucratif immatriculée dans l’état de l'Illinois ; l'acronyme IVSC sera conservé mais la raison sociale de l’organisation deviendra « International Valuation Standard Council » pour refléter son mandat plus large.
  • L'organisation aura trois composantes instances principales :
  1. un conseil d’administration responsable de la stratégie et du financement de l'IVSC
  2. un comité de normalisation nommé par les administrateurs mais libre de définir son programme et de décider de la création et de la révision des normes.
  3. un conseil professionnel nommé par les administrateurs pour contribuer à la conception des meilleures pratiques applicables aux évaluateurs du monde entier et au développement de cette profession dans les pays émergents.

Les membres de l'IVSC n’incluront plus seulement des personnes travaillant pour des instituts d’évaluation professionnels nationaux mais également des individus travaillant pour des firmes d’évaluation, des gouvernements, des utilisateurs finaux d'évaluations, et dans le milieu universitaire.

L'IVSC a annoncé aujourd’hui la formation de son conseil d’administration provisoire. Ce conseil qui comporte 7 membres (dont le Président de la SFEV) supervisera le processus de restructuration en cours:

"Le conseil d'administration provisoire sera chargé de superviser et contrôler en toute indépendance le processus de restructuration de l'IVSC. Il aura également un rôle de comité de nomination des futurs administrateurs de l’IVSC et des membres du Comité indépendant des normes d’évaluation internationales afin de permettre à la nouvelle structure d’être opérationnelle dès le mois de mai 2008"

a expliqué Marianne Tissier, Directrice de l’IVSC.

jeudi 18 octobre 2007

La SEC vient d'approuver la nouvelle réglementation en matière d'attestation d'équité

En 2005, la NASD (1) (qui est devenue la FINRA (2) à la suite de sa fusion avec le département Regulation du NYSE) avait émis une proposition tendant à imposer certaines règles de transparence et de procédures aux institutions financières qui émettent des attestations d’équité. Cette initiative avait été lancée à la suite des nombreuses critiques formulées à l’égard des attestations d’équité américaines, en particulier celle d’une information insuffisante des actionnaires sur les conflits d’intérêts potentiels entre l’émetteur de l’attestation et les différentes parties impliquées dans l’opération.

Après les différentes consultations qui ont été organisées auprès des professionnels, la SEC vient finalement d'approuver la nouvelle règle (“Rule 2290”) qui devrait d’appliquer dans les 30 jours qui suivront sa publication dans le Federal Register (attendue dans les jours qui viennent) .

Celle-ci est en retrait par rapport au projet d’origine et ne va pas bouleverser la pratique des banques américaines.

La rule 2290 va tout d’abord obliger l’attestateur d’équité à faire un certain nombre de déclarations si l’attestation doit être rendue publique. L’attestateur doit déclarer si :

  • il a agit comme conseil financier d’une des parties,
  • il a reçu une autre rémunération significative liée au succès de l’opération,
  • il a eu des relations d’affaires dans les 2 dernières années ou s’il est envisagé d’en avoir avec l’une des parties
  • il a vérifié de manière indépendante les informations fournies par l’entreprise constituant fondement substantiel de l’opinion émise
  • la fairness opinion a été approuvée ou rendue par un comité fairness (fairness committee)
  • la fairness opinion exprime un avis sur l’équité à l’égard des actionnaires du montant ou de la nature des rémunérations servie à un ou plusieurs dirigeants, administrateur ou collaborateur.

La plupart de ces déclarations étaient déjà habituelles dans les attestations américaines (la plupart des institutions ayant décidé d’appliquer par anticipation cette règle), mais les deux dernières sont plus novatrices. En particulier la dernière, étant précisé que celle-ci est en net retrait par rapport à la proposition originelle qui imposait à l’émetteur de l’attestation d’examiner l’équité de la rémunération des « insiders » à l’égard des actionnaires.

Outre ces déclarations visant à améliorer la transparence de ces opinions, la Rule 2290 exige que les institutions émettrices possèdent des procédures écrites décrivant le processus d’approbation des fairness opinions. Ces procédures doivent prévoir dans quelles circonstances et pour quel type d’opinion il est nécessaire d’obtenir l’approbation d’un comité fairness (ou tout autre comité interne) et la façon dont la revue des méthodes doit être effectuée.

Ces procédures doivent couvrir les éléments suivants :

  • le processus de sélection des membres du comité fairness
  • leurs qualifications
  • le processus permettant d’avoir une revue équilibrée (ce qui implique une revue et une approbation par des personnes n’ayant pas participé à l’analyse).
  • Le processus permettant de s’assurer que les méthodes d’évaluation utilisées sont appropriées.

Ces nouvelles règles sont pour le moins légères quand on les compare à celles en vigueur en France. Mais il faut rappeler qu’à la différence de notre pays, la mise en jeu de la responsabilité de l’expert y est plus facile.

(1)NASD : National Association of Securities Dealers

(2)FINRA : Financial Industry Regulatory Authority

dimanche 9 septembre 2007

Comment déterminer la juste valeur des actifs intangibles dans le cadre des IFRS ? Consultation de l'IVSC

L'International Valuation Standards Committee (IVSC) est une organisation créée en 1981 et basée à Londres qui a pour objet (comme son nom l'indique !) de développer des standards internationaux d'évaluation. A l'origine formée d'évaluateurs immobiliers, cette organisation s'est élargie à des évaluateurs financiers.

La révision récente de sa gouvernance qui vise à rendre plus autonome le groupe responsable de la mise au point ces strandards devrait permettre à l'IVSC de renforcer son rôle auprès des autorités réglementaires et professionnelles. La dernière version des standards a été publiée en juillet 2007.

L'IVSC vient de publier un document soumis à la discussion du public sur la détermination de la juste valeur des actifs intangibles dans le cadre des IFRS. Ce document concerne IFRS 3, IAS 36 et 38.

Ce document sera utile au débat car les praticiens continuent de se poser de multiples questions sur la façon d'appliquer concrètement les standards IFRS en matière d'évaluation d'actifs tangibles et intangibles. Il est publié à un moment où le sujet loin d'être stabilisé (la phase II du projet "Business combinaisons" est encore active et l'IASB a lancé une consultation sur un standard IFRS 3 amendé d'une part et sur la mesure de la juste valeur dans la foulée de celle du FASB).

Après un certain nombre de considérations sur l'interprétation de différents concepts (caractéristiques des actifs intangibles, marchés actifs et inactifs, les acteurs du marché-"markets participants", la définition de la juste valeur, la séparabilité des actifs intangibles), le document présente les différentes méthodes d'évaluation possibles.

L'IVSC définit traditionnellement 3 catégories de méthodes : la "Sales comparison" ( terminologie d'évaluateur immobilier qui vise les méthodes fondées sur les transactions), l''income capitalisation approach" et l'approche par les coûts".

Notant que les actifs intangibles sont souvent uniques, l'IVSC considère que la "Sales comparison", et plus particulièrement la méthode des transactions similaires n'est pas très adaptée et, qu'en conséquence, elle ne peut être utilisée que pour corroborer les résultats obtenus par une méthode intrinsèque.

Des développement sont ensuites consacrés aux principales techniques utilisées dans l'approche de l'"income capitalisation" :

  • la méthode des redevances ("relief from royalty method") qui
  • La méthode du surprofit
  • La méthode des cash flows

Enfin, le document présente l'approche par les coûts (essentiellement la méthode de remplacement) qui permet d'établir la valeur maximale de l'actif intangible.

A noter quelques points intéressants :

  • le constat que "under SFAS 157, most valuation assumptions for intangible assets would be Level 3 inputs"
  • la claire préférence pour l'income capitalisation approach
  • la définition du "willing buyer" et du "willing seller" dans IVS 1 reprise dans IAS 40
  • un exemple d'ajustement de la valeur lorsque, dans certains pays, il est possible de réaliser des économies fiscales en amortissant l'actif intangible (TAB : "tax amortisation benefit")
  • un exemple de calcul de la "contributory asset charge" , calcul qui est nécessaire lorsque la méthode des cash flows est utilisée (pour ajuster le résultat afin de ne conserver que la valeur de l'actif intangible). Un exemple de calcul du WARA ("weighted average rate of return on assets") qui doit être rapproché du WACC de l'entité est également donné dans la section 6.
  • la section 6 sur la détermination et le "benchmarking" des données utilisées pour l'évaluation (en particulier les développements sur l'analyse des redevances sur des actifs "similaires")

L'évaluation fiscale : l'exemple de l'administration américaine

On a déjà évoqué sur ce blog les travaux de l'administration française en matière d'évaluation d'entreprise (voir notre billet), et l'implication de la SFEV dans ce domaine. Le 4 janvier 2006, la SFEV avait reçu Jean-Pierre LIEB, Chef du service juridique à la DGI, Jean-Luc Lopez, Inspecteur principal et Rémi Van Lede, Administrateur civil sur le sujet de l'évaluation fiscale. J'avais posé la question de savoir si l'administration avait eu des échanges avec les autres grandes administrations fiscales, en particulier américaine. La réponse avait été négative, la situation française étant jugée trop spécifique (jurisprudence de la cour de cassation). Je dois dire que cette réponse m'avait surpris car, pour les évaluateurs, les problématiques d'évaluation sont les mêmes quel que soit le continent où elles sont abordées. Une administration fiscale étrangère me semble être très avancée dans ce domaine, celle des Etats-Unis, et pour ceux de nos lecteurs intéressés par le sujet, je renvoie à ce que l'IRS a récemment publié :

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