Société Française des Evaluateurs

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mardi 13 mai 2008

L'AMF reconnait l'APEI, une association d'Experts Indépendants soutenue par la SFEV

L'AMF vient de reconnaitre l'Association Professionnelle des Experts Indépendants qui a notamment pour objet :

  • de promouvoir l’expertise financière indépendante au sens du Règlement Général de l’AMF et de rassembler les professionnels intervenant dans ce domaine,
  • de définir les droits et obligations de ces professionnels,
  • de favoriser l’échange des expériences et le partage des connaissances entre les membres,
  • d’assurer la défense des droits et les intérêts de ses membres ;
  • de représenter ceux-ci auprès des institutions en charge de l’organisation ou du fonctionnement des marchés financiers,
  • de solliciter auprès de l’Autorité des Marchés Financiers, la reconnaissance prévue à l’article 263-8 du Règlement Général de l’AMF et dans ce but, de se doter des moyens et d’accomplir les tâches prévus audit Règlement.

La SFEV a soutenu cette initiative et fera partie du Collège consultatif de l'APEI.

mercredi 23 avril 2008

La responsabilité de l'expert indépendant

Le 11 mars dernier, nous avons eu le plaisir d'accueillir Marie-Manuèle Samion lors d'une matinale qui s'est tenue à l'Institut d'Etudes Politiques de Paris. Le compte rendu de cette matinale est à présent disponible. Il a été réalisé par Julien Congretel, étudiant du Master Finance et Stratégie avec lequel la SFEV a établi un partenariat.

mercredi 16 avril 2008

Matinale du 23 Mai 2008 - Bsar, Stock options, management package : comment les évaluer ?

La SFEV organise en partenariat avec le Mastère Finance et Stratégie de l’IEP de Paris une matinale consacrée à l'évaluation des stocks options et des autres compensations liées aux fonds propres.

BSA, BSAR, stock options, actions de préférences… les outils d'intéressement ou d'association en capital sont nombreux et offrent des caractéristiques variées qui s'adaptent au contexte spécifique de chaque entreprise. Face à ces instruments complexes, les entreprises sont bien souvent désarmées pour estimer leur valeur. Pourtant cette évaluation est indispensable non seulement pour fixer le prix de vente de ces instruments aux bénéficiaires mais aussi pour assurer la sécurité fiscale de l'opération.

Les modèles d'évaluation d'option traditionnels sont aujourd’hui connus et maîtrisés par les évaluateurs. Malheureusement, ces modèles ne sont généralement pas applicables aux outils d'intéressement ou d'association en capital. Cette matinale a pour objet de dresser un panorama des pratiques en la matière, de réaliser un état des lieux des difficultés rencontrées et de proposer des amorces de solutions.

La matinale sera animée par Thomas Bouvet, Frédéric Dubuisson et Henri Philippe.

  • Thomas Bouvet est Directeur Général délégué d’Europe Offering, société de conseil en ingénierie financière. A l’origine du marché des OBSAR, Europe Offering a développé l’accès aux BSAR pour les managers pour les associer avec levier à la valorisation, le plus souvent en Bourse, de leur entreprise.
  • Frédéric Dubuisson est Director au sein de KPMG Corporate Finance. Il intervient dans le domaine de l’évaluation et des opérations de M&A, en particulier lors de la mise en place ou de l’évaluation de « Management Package ». Il est chargé de cours à l’Université Paris Dauphine.
  • Henri Philippe est consultant au sein de la société Accuracy où il est spécialisé dans le domaine de l’évaluation. Accuracy a développé une expertise reconnue dans ce domaine en réalisant, par exemple, l’évaluation des management packages de 6 des 10 plus gros LBO intervenus en 2007. Henri Philippe est également chargé de cours à l’université Paris-Dauphine et au Groupe HEC.

Lieu : Institut d’Etudes Politiques de Paris, Bâtiment A, salle 11, 27 rue Saint-Guillaume, 75007 Paris

Horaire: de 8h15 à 9h45 (accueil des participants à 8h00)

Modalités d’inscription : Si vous désirez participer à cette manifestation, merci de confirmer votre présence à Clémentine Michel

samedi 29 mars 2008

Gouvernance et créanciers

Quels sont les macanismes de gouvernance qui ont un impact sur la notation et le rendement des obligations ? Ce sujet fait l'objet d'une étude très intéressante qui vient de paraître (December 24, 2007): "The Relation between Corporate Governance and Credit Risk, Bond Yields and Firm Valuation" . Parmi les auteurs (Bradley, Michael H., Dallas, George S., Snyderwine, Elizabeth and Chen, Dong) : George Dallas qui a été managing director de Standard & Poor's responsable de l'activité notation de gouvernance (activité qui a été réintégrée au sein des activités de notation classique de cette firme).

Le résumé de l'étude que l'on peut trouver sur le site de SSRN:

This study examines the empirical relations between the governance structure of public corporations in the United States and the rating and pricing of their debt securities. We study an unbalanced panel of 775 unique U.S. firms from 2001 through 2007 and identify several statistically significant relations between corporate governance factors and credit ratings, bond spreads and firm values. We find that credit ratings are negatively related to the presence of antitakeover measures for firms with speculative grade ratings and positively related to the presence of antitakeover measures for firms with investment grade ratings. Moreover, we find that spreads are positively related to the presence of antitakeover measures, and this relation is significantly stronger for firms with less than investment grade credit ratings. Our findings also suggest that more stable boards, defined as having attributes relating to board tenure, director liability indemnification and classified board structures are related to higher credit ratings and lower bond spreads. We conjecture that boards with greater stability may be better positioned to take into consideration the longer term interests of the firm as a whole, thus benefiting the firm's creditors.

On trouvera un commentaire sur cette étude ICI.

vendredi 28 mars 2008

Le débat sur l'utilité des fairness opinions est relancé aux EU.

Les attestations d'équité qui ont été émises à l'occasion de la reprise de Bear Stearns par JP Morgan ont relancé le débat sur leur crédibilité et leur utilité pour les actionnaires.

Deux fairness opinions ont été réalisées pour le compte du conseil d'administration de Bear Stearns par la même banque d'affaires:

- Le 16 mars, l'offre de J.P. Morgan Chase & Co de $2 l'action était jugée équitable pour les actionnaires de Bear Stearns

- 8 jours plus tard, une nouvelle offre de $10 était jugée tout aussi équitable.

Les critiques formulées dans un article du WSJ du 25 mars montrent que la situation que Bebchuck décrivait en 1989 dans "Fairness Opinions: How Fair Are They and What Can Be Done About It?" n'a beaucoup évolué.

Ce débat américain doit aussi nous conduire à réfléchir à notre propre pratique en matière d'attestation d'équité. Ne nous réjouissons pas trop vite en considérant qu'une fois de plus la France est une exception culturelle. Certes, le rapport Naulot a apporté beaucoup d'améliorations, mais les pratiques restent encore trop hétérogènes.

jeudi 13 mars 2008

La bienveillance de la jurisprudence américaine à l'égard des attestateurs d'équité

Le 20 février dernier, le Seventh Circuit a pris une décision importante qui concerne la pratique des fairness opinion aux Etats-Unis.

Cette décision confirme qu'une attestation d'équité n'a pas à être mise à jour lorsque les circonstances ont changé entre sa date d'émission et sa diffusion publique.

De manière plus regrettable, le juge considère que la banque peut s'abriter derrière la lettre d'engagement pour délivrer une attestation d'équité sur la base de projections qui sont manifestement irréalistes.

Pour plus de détails cliquez ICI.

lundi 3 mars 2008

Compte rendu de la conférence de Nicolas Veron du 6 février

Le 6 février dernier, Nicolas Véron a animé une matinale sur la crise de l'information sur les risques.

Nos matinales sont organisées en partenariat avec SciencesPo Finance, association qui regroupe les étudiants du master Finance et Stratégie de l'IEP de Paris.

Dans ce cadre, Louis Berlan et Olivier Cohen-de Timary, étudiants en 4ème année, ont rédigé un compte rendu que nous reproduisons intégralement ci-dessous.

Comment caractériser la crise en cours ?

C’est une crise à triple détente :

  • retournement du marché immobilier américain, ce qui empêche de nombreux américains de rembourser leurs dettes (crise des subprimes)
  • fragilisation des banques du fait de la titrisation importante des subprimes
  • incertitude sur les risques financiers : qui détient quel risque, à quel hauteur ? Ceci crée une défiance générale envers les acteurs financiers.

Le troisième point est essentiel et renvoie à notre attitude face aux risques financiers. Le marché a découvert qu’il ne connaissait pas suffisamment bien les risques. C’est un « choc de défiance ».

L’information financière : les « mauvaises surprises »

Cette crise est en partie due à d’importants déficits dans l’information financière, qui font l’effet de « mauvaises surprises » sur les marchés financiers :

  • Consolidation : les banques allemandes, très exposées aux conduits (liés aux activités de titrisation et de finance structurée), ne consolidaient pas ces conduits au bilan. La révélation de leur exposition (IKB, Sachsen LB, WestLB) a été un choc dont les conséquences n’ont pas fini de se déployer outre-Rhin.
  • Évaluation : l’évaluation à la baisse des subprimes pousse les banques à passer d’importantes provisions (UBS, Merrill Lynch), avec des difficultés sérieuses à évaluer certains titres devenus très peu liquides.
  • Contrôle des risques : l’affaire Société Générale et les questions du contrôle interne des risques dans les grandes banques.

Ces trois facteurs poussent les acteurs de marché à être méfiants envers l’information financière, entraînant un assèchement brutal de certains segments de marché.

Les rôles des IFRS : les normes

Elles ont été « vendues », à la suite des crises asiatiques et russes des années 1990, comme la solution à des déficits d’information. Le débat sur leur effet procyclique dans la crise actuelle est vif en France mais peu fondé : ce qui pose effectivement problème en ce moment n’est pas le mark-to-market (même si ce principe peut être décrit comme procyclique), mais seulement l’évaluation des instruments pour lesquels il n’existe pas de référence de marché. Sans les informations apportées par les IFRS, notamment sur les dérivés, la crise aurait probablement été pire (voir les crises des années 1990, notamment au Japon et en France avec le Crédit Lyonnais : le retard au provisionnement des moins-values a eu un effet dépressif).

En fait il y a en France une certaine diabolisation des IFRS liée aux enjeux de gouvernance de l’IASB, qui n’a pas grand-chose à voir avec le contenu de ces normes. Le débat sur la manière dont est gouverné l’IASB (International Accounting Standards Board) est légitime, notamment sur la manière dont il écoute les acteurs du marché, les messages politiques des Etats et de l’UE. Mais ça n’a pas grand-chose à voir avec la crise actuelle. En revanche celle-ci met en relief des enjeux sérieux liés à la mise en œuvre des normes.

Le rôle des IFRS : la mise en œuvre

D’un pays à l’autre, il y a des disparités très fortes dans cette mise en œuvre de ces normes (exemple en Espagne : application d’un principe de prudence largement absent des IFRS). Or, la cohérence dans la mise en œuvre des IFRS est un facteur essentiel pour que ces normes contribuent à la stabilité financière. Ces disparités constituent donc le principal problème, plus que le contenu des normes elles-mêmes.

En outre, il n’y a pas de consensus sur le caractère autocorrectif du phénomène. Va-t-on vers une harmonisation progressive des pratiques? Ou bien la pression du marché ne sera-t-elle pas suffisante par manque d’arrangements institutionnels adéquats ?

Etude de la BCE en novembre 2006 sur les normes comptables et la stabilité financière : le mark to market ne pose pas un probème de stabilité ou de procyclicalité à condition que les éléments d’élaboration des informations en mark to market soient bien expliqués aux régulateurs et aux marchés à la fois. En d’autres termes, le marché est suffisamment intelligent pour comprendre les effets de procyclicalité à condition qu’il dispose de toute l’information.

Bâle II a aussi comme objectif d’offrir une meilleure évaluation du risque, et notamment des différents types de risques (de crédit, opérationnel, de marché, « résiduels » y compris le risque de liquidité). Pour avoir un comportement prudent les banques ne doivent pas seulement être contrôlées par une autorité publique mais aussi collectivement par le marché (« discipline de marché », dans le jargon des banquiers centraux), à travers la fourniture d’informations qui ne sont pas nécessairement identiques aux informations comptables. Dans le cas de Bäle II, à la différence des IFRS, la question de l’éventuel effet procyclique est posée, ainsi que celle d’un niveau de délégation aux banques et aux agences de notation peut-être excessif pour la mise en œuvre.

Un défi supplémentaire, l’intégration transfrontalière des banques

Ce phénomène a beaucoup évolué au cours des 10 dernières années. Parmi les nouveaux Etats membres, les systèmes financiers sont dominés par les banques étrangères (banques privatisées et rachetées au cours des années 1990). A l’inverse, en Europe occidentale certains systèmes financiers restent très nationaux, comme l’Allemagne (seulement 5% des actifs detenus par des établissements étrangers en 2004).

En 1997, presque tous les actifs européens des grandes banques étaient dans le pays d’origine. Mais aujourd’hui la part des actifs non domestiques est passée à environ 1/3 du total des actifs européens de ces banques. Ces actifs européens non domestiques des grandes banques sont devenus significatifs au plan macroéconomique, leur total passant de 10 à 30 % du PIB européen.

A partir du moment où les banques deviennent transfontalières, les autorités nationales n’ont plus une vision d’ensemble des risques. On passe alors d’une situation où le marché faisait confiance aux autorités de supervision pour avoir une fonction de contrôle et d’alerte sur les risques pris par les banques à une situation où cette confiance a sans doute déjà en partie disparu.

Des solutions à apporter ?

Plusieurs questions de politique publique se posent depuis le début de la crise, notamment en ce qui concerne :

  • les obligations d’information (évolutions des IFRS, révisions éventuelles de Bâle II, éventuelles autres obligations d’information)
  • l’organisation de la régulation et de la supervision notamment pour les grandes banques ayant beaucoup d’activités transfrontalières (les « banques pan-européennes »).

Cependant, attention de ne pas agir dans la précipitation – il faut prendre le temps de comprendre les causes et les effets de chaque intervenant, avant d’apporter des solutions appropriées. La pression politique est forte mais des remèdes mal adaptés pourraient se révéler pires que le mal.

vendredi 29 février 2008

Le rating de la gouvernance peut -il aider les investisseurs dans leurs décisions d'investissement ?

On a déjà eu l'occasion de parler de rating de la gouvernance sur ce blog.

Benjamin Jullien consacre deux articles sur ce sujet dans les Echos du 29 février 2008 : « Noter la gouvernance pour mieux prévoir la performance » et « Une démarche balbutiante mais prometteuse » desquels il ressort que, si des progrès restent à faire et si l’efficacité de la démarche doit être encore démontrer, le domaine est très prometteur.

Cette vision me semble un peu optimiste, et d’ailleurs un tableau présentant la France en 34ème position dans un classement de GMI met la puce à l’oreille. Même si l’on est très sceptique sur les progrès de la gouvernance en France (et je suis dans cette situation) il ne faut quand même pas exagérer ! Quand on voit que la Russie est positionnée au 36ème rang, on est saisi par un certain doute quant à la méthodologie de ces organismes.

Dans un post sur mon blog, je présente les conclusions d'une étude très intéressante de Paul Rose intitulée « the corporate governance industry »

S'il est incontestable que les agences de proxy ou de notation ont une grande utilité pour les investisseurs institutionnels et qu'elles ont à présent une influence considérable sur les pratiques des entreprises, ce système présente des dangers importants dont il faut avoir conscience :

  1. les conflits d'intérêt de ces agences font douter de l'objectivité de leur notation
  2. les fondements scientifiques de leur notation sont douteux
  3. l'adoption d'une approche "one size fits all" peut être dévastatrice pour les entreprises comme pour les régulateurs.

Ces critiques sont corroborées par plusieurs études récentes comme celle sur laquelle j'avais déjà écrit "The Promise and Peril of Corporate Governance Indices", où Sanjai Bhagat, Brian Bolton et Roberta Romano soutiennent qu’il n’y a aucune relation entre les indices de gouvernance utilisés dans les etudes académiques et les mesures de performance.

mardi 26 février 2008

Des investisseurs mieux informés grâce à la SEC et à XBRL

La Securities and Exchange Commission (SEC) a récemment proposé plusieurs outils permettant de comparer les performances des entreprises qui ont accepté de participer au programme XBRL. (l'annonce a été faite par la SEC avec tous les "disclaimers" habituels car il s'agit plutôt de tester l'approche...).

Il faut rappeler ce qu'est XBRL : il s'agit d'un acronyme qui veut dire eXtensible Business Reporting Language. Il s'agit d'un langage basé sur XML qui décrit les différentes rubriques des comptes financiers. L'organisation qui y travaille depuis 1999 est composée d'un grand nombre d'intervenants (Plus de 600 : administrations, entreprises, organisations professionnelles, SSII...). L'objectif est de mettre en place un langage qui permette d'accélérer la fiabilité, la production, la diffusion et la comparabilité des informations financières.

Grâce aux progrès de ce nouveau langage, la SEC a mis en place une série d'outils à la disposition des investisseurs.

  • Financial Explorer qui permet de visualiser de manière graphique les performances financières des entreprises.

The software takes the work out of manipulating the data by entirely eliminating tasks such as copying and pasting rows of revenues and expenses into a spreadsheet. That frees investors to focus on their investments' financial results through visual representations that make the numbers easier to understand

Ces outils constituent incontestablement un progrès pour l'information des actionnaires américains car,

Unlike most free Internet tools that use adjusted or aggregated data and include disclaimers warning investors not to rely on the information for investment decisions, XBRL data can give investors nearly real-time access to the complete and actual data companies report under U.S. Generally Accepted Accounting Principles.

Une initiative certainement à méditer pour la France.

Une photographie de l’attestation d’équité américaine

Les fairness opinions ont récemment fait l’objet d’une étude de Thomson Financial qui comporte quelques indications précieuses sur l’état actuel de la pratique américaine (conflits d'intérêts, rémunérations, ouverture à l'égard des acteurs indépendants...).

Conclusion de l'auteur de l'étude :

“although management is clearly aware of the conflict of interest with the dual role, they are not ready to pull the trigger on hiring a third party because of their concern that the agent will not be able to reach a required level of understanding and provide material insight”.

On trouvera les points principaux résumés sur mon blog.

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