Société Française des Evaluateurs

Monsieur Gavriloski nous pose la première question méthodologique : "Comment adapter les standards internationaux d'évaluation aux pays emergents ? Hyperinflation, manque d'entreprises comparables, actifs réels valant 0€, risque pays ... ... ... Bon sujet de mémoire ?"

Vaste sujet ! Nous n'allons pas pouvoir y répondre dans un simple message, mais croyez bien qu'il s'agit d'un thème suffisamment important pour que ce site dédié à l'évaluation y revienne dans le futur.

Alors, quelques indications d'ordre bibliographique. La littérature sur ce sujet est extrêmement réduite. Vous trouverez une présentation très intéressante et assez complète dans le chapitre 22 du livre publié par McKinsey (Valuation : measuring and managing the value of company). C'est la "bible de l'évaluation", et nous aurons l'occasion plus d'une fois de nous y référer.

Les auteurs notent dès l'ouverture du chapitre qu'il n'existe pas d'accord entre les professionnels sur la façon d'évaluer une entreprise dans un pays émergent. C'est la raison qui les poussent à proposer une "triangulation" qui consiste à approcher la valeur de trois manières conjointe :

1. une actualisation des cash flows résultant de différents scénarios probabilisés reflétant les risques spécifiques auxquels l'entreprise est confrontée
2. une approche par les cash flows en actualisant ceux-ci à un coût du capital intégrant le risque pays
3. une approche fondée sur les comparables boursiers ou les transactions comparables

Naturellement, s'il n'y a pas d'entreprises comparables (et franchement, c'est souvent le cas !), il ne reste plus qu'à mener une analyse par les cash flows ! Mais naturellement, l'environnement rend l'exercice sensiblement différent de celui que l'on peut mener dans le cadre d'une économie développée.

Vous trouverez des éléments de réponse dans le livre de McKinsey sur 5 questions essentielles :

• le traitement de la variation des taux de change
• la façon d'intégrer l'inflation dans le plan d'affaires
• le traitement du risque pays (risque politique)
• l'estimation du cout du capital (attention de ne pas comptabiliser plusieurs fois le même risque !)
• l'utilisation conjointe des multiples (de sociétés cotées ou de transaction).

Comme autres sources intéressantes, je vous conseille :

• sur le risque pays : Measuring Company Exposure to Country Risk: Theory and Practice de Damodaran
• sur le cout du capital dans les pays émergents, un papier très intéressant de Franck Bancel et Thomas Perrotin (disponible sur le site de Vernimmen).
• sur l'investissement dans les pays émergents d'un point de vue d'un investisseur international : "Emerging market are not as risky as you think" écrit par deux consultants de McKinsey.